作者爲創金合信基金首席經濟學家魏鳳春
上週首席視點的觀點相對平淡：市場進入波瀾不驚的狀態。做出這一判斷的重要依據有二：一是外需擴張邊際力度弱化，二是內需已然不足。在這種態勢下，政策操作成爲改變投資者預期的外在變量。因爲對政策的理解存在着分歧，多空力量的耗散影響到市場的走勢。
一、需求弱化的判斷得到進一步的驗證
上期我們用6月的EPMI景氣數據推算6月PMI數據，結論是需求相對平穩，生產即將進入淡季，低位波動是大概率的事。基於總量的配置依然需要保守，機會在結構方面，最新的PMI數據也支持了上述的判斷。
6月製造業採購經理指數（PMI）錄得49.5%，與5月持平，行業分化相對明顯，整體符合市場預期。從分項指數變化來看，供需兩端邊際均有放緩，大宗價格回落拖累價格指數下行。6月生產指數爲50.6%，較上月小幅下降0.2個百分點，內需偏弱也拖累製造業生產、採購量下行，被動累庫推高庫存指數。今年各項經濟政策對企業擴大生產有較好促進作用，支撐生產整體維持韌性。
需求側承壓，傳統行業放緩較爲突出。6月新訂單指數爲49.5%，較上月小幅下降0.1個百分點；其中高耗能行業新訂單指數和新出口訂單指數分別爲45.9%和47%，均較上月下降1個百分點左右。拆分內需結構，地產投資進一步走弱的影響開始顯現，商品消費也仍偏弱。6月建築業PMI回落2.1%至52.3%，爲2023年7月以來最低值，表現弱於季節性，或顯示地產新政對地產基本面修復有限。6月服務業PMI回落0.3%至50.2%，服務業PMI回落幅度與季節性接近，表現相對較好。
從另一箇指標也可以得出類似的結論：1-5月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額27543.8億元，同比增長3.4%，前值爲4.3%。工業企業的5月盈利情況偏弱，雖然5月工業企業營收增速回升，即“量強”，但是由於上游原材料成本的提高，而下游需求修復相對偏慢，企業轉嫁成本能力有限，也就是“價弱”，營收利潤率同比拖累較大。企業盈利情況偏弱是供需不平衡的結果，同時又會帶來企業部門和居民部門組成的經濟體順週期性地不願意加槓桿，進一步造成信用收縮螺旋，因此市場短期交易分子端盈利預期轉弱。
二、財政政策的理解
2024年的政策是積極的，無論是財政政策、房地產政策還是科技政策都是如此，政府在擴張需求和供給改善上綜合發力。前述需求不振與政策發力時間不長、力度不夠有關，也與微觀主體的自我修復能力關係密切。在新舊產能更替的過渡期，有些需求不再提升，甚至消失都是常態。因此，苛求需求總量的全面恢復是不現實的，從結構入手更合乎投資策略的需要。相應地，基於政策的宏觀交易也需要從這個視角入手。對房地產政策、科技政策以及貨幣政策，我們已經反覆談了好多次，結論一直沒有變化，市場走勢也符合判斷，這裏不再贅述。
本期首席視點談一下目前投資者普遍關心的財政政策。
一般認爲財政是政府將經濟社會運行的外在性內部化的重要手段，財政政策的實施是從公共收入與支出入手的，其形式體現爲總量和結構的變化。公共收入可以由稅收、鑄幣稅和國債組成。不同的公共收入增量對居民的消費影響是不一樣的，對居民邊際消費傾向影響較小的收入方式應該成爲首選，影響最直接的應該放在最後。國債、鑄幣稅以及稅收對居民消費的影響，正好可以對應個人的F（未來收入）、A（財產性收入）、I（即期收入）賬戶。
三、關注財政收支次序的異常
從實踐來看，對居民邊際消費傾向影響較大的公共收入，一般通過完全的合約方式，以保證政府收入，而對居民消費傾向影響較小的公共收入，則可以通過不完全的合約，這樣可以給政府以相機抉擇的機會。考慮公共收入的次序可以將政府的賬戶分爲兩部分，一箇是常規賬戶，另一箇則是臨時賬戶。通常所講的財政壓力的變化主要指常規賬戶的收入難以滿足常規的支出，也就是完全合約的中斷。對政府來講，臨時賬戶的收支變化則是政策調整的依據。從收入角度來講，政府臨時收入的增加應該是按照居民未來的收入、財產收入、即期收入的順序來進行的。如果政府的公共收入政策違背了這個順序，則可以判斷政府的財政狀況發生了異常。
近期個別地方政府在稅收方面的操作受到廣泛關注，背後是投資者對財政收入次序異常的不同看法。1-5月，全國稅收收入80462億元，同比下降5.1%，扣除特殊因素影響後可比增長0.5%左右。非稅收入16450億元，同比增長10.3%。通常認爲，稅收是完全合約框架下的行爲，地方政府任意裁量的權限較小，其變化較爲真實地反映了經濟的運行態勢。而非稅收入，特別是罰沒收入是不完全合約下的行爲，自由裁量權較大。非稅收入這一遠超GDP增速的數字，反映了財政壓力的增大，是地方政府的無奈之舉。需要指出，公共收入是政府主體和市場主體的利益分配，這一異常的行爲對全國統一大市場的建立，對微觀市場主體信心和能力的修復無疑是有損的，也是中央明令禁止的行爲。
四、國債在積極財政政策中的角色愈發重要
從歷史上成功的財政操作看，債券、特別是國債，是過渡期需求刺激最好的手段，是跨期選擇的不二之選。雖然說債券是延期的稅收，但也確實是穩定回報的資產，是最好的獲取公共收入的手段。很多公共政策專家已經指出長期國債和特別國債發放量級不夠，發放速度也不夠快，對政策擴張預期的形成自然不夠理想。
從這意義上講，國債在積極財政政策實施中還需要扮演更加重要的角色。誠如是，隨着供給量的增加，國債收益率走高的概率並不會很大。作爲資產定價的錨，其對整體資產具有明顯的指導作用。對股市來講，紅利資產因爲與國債收益率的走勢息息相關，因此一直是穩健資產配置的首選。
最新评论